第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
债务激增越来越令全球各国监管机构感到担忧。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）测算表明，如果将隐性债务考虑在内，截至 2018 年末中国地方政府的债务规模已达49.3万亿元，据此计算可知，地方政府债务率（债务总额/GDP ）已达55.5%，包含中央政府债务的政府总债务率达72.7%，超过了60%的国际警戒线。虽然在经济增长的背后，地方政府的债务问题是一大主因，但企业债务增长的情况也不容忽视，而且很多政府债务通过某些融资平台转化为企业债务，特别是在我国国有企业占主导地位的新兴市场，政府债务通过融资平台都转变为国有企业的债务。早在2015年9月下旬，IMF就发出警告，新兴市场在过去十年的企业债务达到创纪录的18万亿（兆）美元，在规模上翻了两番。新兴市场经济体，如俄罗斯、墨西哥、马来西亚、巴西、中国和土耳其等国家的公司和家庭负债增长速度惊人，过去几年来所引发的担忧与日俱增。2015年10月，国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）估计新兴市场的非金融企业的债务规模多达3万亿美元，其中三分之一为债券。
从我国宏观层面来看，在2008年全球金融危机以前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，但金融危机之后，我国非金融企业加杠杆趋势非常明显。2008~2014年猛增47.3%，由95.2%提升到近142.5%；然后一路攀升，在2016年达到157.6%，随后受调控的影响有所下降，2019年降至151.9%，但2020年受疫情冲击，我国非金融企业杠杆率又上升了10.4个百分点，达到162.3%，在2021年下降至154.8%（李扬，2022）。国家金融与发展实验室2021年的报告指出，2021 年非金融企业杠杆率大幅收缩主要原因有三点：一是企业投资意愿不强，二是企业利润增长较快，三是银行信贷供给收紧。如果放任这些因素互相叠加影响，则容易陷入资产负债表衰退，既丧失了经济增长动力，也增加了企业债务违约的风险。任何金融危机实质上来说都是债务危机，因此，我国非金融企业的这一发展趋势必须得到应有的重视。国家金融与发展实验室发布的各年度《中国杠杆率报告》指出，截至2014年，中国全社会杠杆率已上升到接近240%，其中非金融企业杠杆率的上升非常值得关注。截至2015年底，中国非金融企业部门债务规模约为88.63万亿元，与GDP之比为131%。如果加上部分融资平台债务，非金融企业部门的债务率可能高达156%。到2020年，我国宏观杠杆率达到270.1%，其中非金融企业部门杠杆率为162.3%，政府部门杠杆率为45.6%，居民部门杠杆率为62.2%。总体来看，中国非金融企业负债大约占总负债规模的一半，占GDP的比重在125%~140%。还有研究指出，我国社会融资规模（衡量月度信贷创造的广义指标）的增速是名义GDP增长率的近三倍。由此可见，企业出现问题会连带银行出现问题，形成多米诺骨牌效应。
从2008年我国政府推出4万亿刺激计划后，我国非金融企业债务的增长就引起了学界、政界与业界的关注。过去几年，债务累积速度非但没有与经济同步放缓，反而有所加快。然后，很多民营企业融资难，面临信贷紧张状况，因此，快速的信贷创造可能主要流向过剩负债的房地产行业、地方政府和国有企业主导行业。为了应对以上问题，中央政府陆续推出了一些金融政策，但收效甚微。例如，政府在2013年禁止地方政府使用融资工具借款，但2015年又放松了限制。2015年政府出台了一项地方政府债券债务转换计划，允许将昂贵的银行债务转换为廉价的债务工具。银行购买了规模适中的逾3万亿元人民币债券，但传统贷款仍在“任性地”持续增长。我国需要进行更多结构性改革来控制其公有和私有负债负担，并保持GDP增长。
从企业微观数据来看，我国上市公司也是负债累累，甚至有些上市公司严重资不抵债，存在明显的结构性问题。仅追溯到2012年三季度末，Wind资讯数据显示，沪深两市A股共有各类ST股票约110只，其中资产负债率（debt to asserts ratio）超过70%的共有70只左右，而资产负债率超过100%的ST股票就有近40只。这说明近40家上市公司已经资不抵债，到了被负债“围剿”的地步。其中，资产负债率达到了惊人的1 000%以上的公司有*ST中华A（000017.SZ）、ST太光（000555.SZ）及ST联华（600617.SH）等“帽子王”。ST联华更是以2 283%的数字高居ST股票“资产负债率之王”。而且，A股市场有200多家已沦落为“僵尸企业”，它们需要依靠银行输血和政府补贴才能存活。除此之外，在煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、造船、光伏等多个过剩产能行业中，企业借新还旧问题非常突出。据Wind资讯的统计，产能过剩行业，如钢铁、玻璃、水泥、光伏等部分企业的负债率甚至超过了90%。再看我国上市公司2015年年报的情况，负债*多的单个企业是号称“两桶”之一的中国石油，其负债达到1万亿元人民币整。此外，负债量排名2~6位的企业分别是中国建筑、中国石化、中国铁建和中国交建，这5家企业的负债总额超过了3万亿元。在上市公司中，负债*多的前50家企业，其负债总额高达11万亿元人民币，平均每家上市公司负债约2 000亿元人民币；负债*多的前300家上市公司，其负债总额达16万亿元人民币，平均每家上市公司负债约500亿元人民币。历史数据显示，负债*多的50家上市公司在10年间的负债大幅增加。在2006年，这50家企业负债总额约为1万亿元人民币，但到2015年已高达11万亿元人民币，即这50家企业在10年间平均每年新增负债总额1万亿元人民币。钟宁桦等（2016）研究指出，中国当前的高负债具有鲜明的结构性特征。2013年，负债*多的前500家企业超过了存在债务问题企业的1/4。
在此情况下，2015年11月10日中央政府在中央财经领导小组第十一次会议上提出了旨在调整经济结构、使要素实现*优配置、提升经济增长的质量和数量的供给侧结构性改革。其目标就是从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率（total factor productivity，TFP），更好地满足广大人民群众的需要，促进经济社会持续健康发展。
中小企业一直存在融资难问题，而影子银行成了很多中小企业融资的选择。根据中国人民银行调查统计司网站关于社会融资规模存量统计表中的相关数据可知，我国2015~2019年五年中影子银行规模的具体情况与动态变化，具体数据如表1-1所示。
表1-1 2015~2019年社会融资规模存量统计表
由表1-1数据可知，2015~2019年影子银行规模呈稳步扩大趋势，其相对于GDP的占比在2015~2017年平稳维持在54%左右，于2018~2019年下降至50%以下。
在适度情况下，企业能够利用债务融资的抵税作用进而增加现实中的企业价值。可是，过高的债务融资将导致企业陷入财务困境和面临破产风险。特别是在类似金融危机的经济衰退期，拥有过高债务的企业面临更高的破产风险。
企业资本结构一直是公司财务领域的重点研究领域之一。近数十年，学术界提出很多有影响的理论用于解释资本结构问题，如代理理论、权衡理论（trade- off theory）、啄食理论（pecking order theory）、债务契约理论等，但这些理论基本停留在企业融资秩序、*优资本结构等方面，对于极端债务融资的解释力还有所欠缺，而债务过剩（debt overhang）又是近年来的学术焦点与现实热点。债务过剩实质上是杠杆比例的一种特殊形式，即资本结构的特殊状态，也是财务决策的特殊结果。处于经济转型期的我国企业结构性债务过剩严重，供给侧结构性改革强调去杠杆是未来宏观层面的重点任务之一，因此能否具体且深入分析企业微观层面债务过剩的成因影响到去杠杆任务的成败。
1.1.2 研究意义
1. 理论意义
在公司金融或公司财务研究中，关于公司资本结构或债务融资决定因素的研究文献已浩如烟海。自Modigliani和Miller（1958）以来，大量研究都集中在了解和分析世界各地尤其是美国公司的财务政策选择方面。这方面的文献突出了决定*优资产负债率的企业、市场和行业特性，以及在偏离*优的情况下，它的动态调整过程。这方面的研究基本可以分为两类：一是公司资本结构受公司专有特征因素的影响；二是公司资本结构受国家专有因素的影响。前者包括公司规模、资产类型、所有权结构、盈余波动性、流动性、成长机会、资本支出、人力资本甚至高管个人的风险偏好等因素。例如，Byoun等（2013）检验了不同国家项目融资投资的资本结构，发现当用项目的行业现金流波动度量的项目风险很高时，项目公司使用更多的负债。Graham等（2013）发现更为乐观的经理人可能倾向承担短期借款，而不是长期借款。后者包括国家的宏观经济环境、税收政策及国家文化等因素。
现有研究发展和转型国家资本结构的文献凸显了过度债务的重要性（Driffield and Pal，2010），这与大多数研究发达国家的文献不同。债务过剩对于依赖银行贷款的许多公司来说是普遍存在的。杠杆率的增加可能会引发企业风险剧增，从而带来更高的外部融资成本，而融资成本又可能降低投资、减少现金流从而影响产出。通过放大或传播对实体经济的初始不利冲击（如需求），企业杠杆率的增加也会引起严重的增长放缓。2008年金融危机之后，强调杠杆决策和更广泛的经济之间的联系很有必要，因为这场危机以贷款热潮的风险引发全球经济下滑为主要特点。Myers（1977）发现如果一个企业的资本结构中有高风险债务时，代表股东利益的经理可能拒绝正净现值的投资机会，从而导致无效投资决策。当一个企业资产负债表上的现有债务负担太重以至企业面临很高的违约风险时，债务过剩问题就会出现。
从现有理论与文献来看，学者们已经认识到企业债务过剩是资本结构的特殊状态，对债务过剩的经济后果给予了大量关注，但对于企业债务过剩的成因研究却较少。即使有这方面的研究，也主要是从外部经济条件的视角来解释企业债务过剩，对内源性的成因关注还不够。例如，基于连续投资带来的规模经济与企业行为的外部性，企业集团是作为一个契约自我履行机制而存在的，能够替代不完善的制度，对于企业集团化经营对债务过剩有何影响，目前还鲜有研究。又如，对于企业股东在企业债务过剩形成过程中起到了什么作用，目前的研究还未解释清楚。再如，在企业经营管理中，模仿与跟随等对标管理是一种常用的管理策略，对于企业债务过剩是否也存在同业参照效应，目前的研究也没有解释。诸如此类的问题，都需要我们从不同的视角对企业债务过剩的形成进行深入研究。本书的研究正是在这方面的一个尝试。本书的研究结论与发现不仅丰富了资本结构理论，更为组织行为影响企业负债水平提供了新的证据。
2. 现实意义
上市公司出现债务危机，除了受宏观经济不景气的影响外，主要原因仍在于经营管理问题，如扩张激进、频繁转型折腾、内部管理存在较大漏洞等。由于资本结构影响资源配置效率，且我国企业没有很好的债权人利益保护机制，企业在债务融资过程中普遍呈现出机会主义行为，未能把适度债务水平或目标资本结构作为一种经营理念，从而导致资本市场资金错配与配置效率低下。本书在新的视角下，研究企业债务过剩的形成机制，寻找可能影响债务结构恶化的组织行为因素。引导企业制定科学的目标资本结构，构建资本结构动态优化机制，使其能够主动、灵活地适应市场的变化，提高资金的使用效率，从而优化资源配置和提高企业效益与社会效益。
同时，本书的研究具有较强的政策含义，能够为我国供给侧结构性改革提供更多证据支持，也为我国市场化改革的必要性和正
展开
