城投债市场与审计：制度描述与研究机会*
黄瑞芸 1纳鹏杰 2刘峰 3
（1. 深圳市龙华区财政局，广东深圳 518109；2. 云南财经大学会计学院，云南昆明 650221；3. 厦门大学会计发展研究中心/厦门大学管理学院，福建厦门 361005）
【摘要】本文对城投债审计的制度背景和相关特征进行描述与分析。我们的分析表明，城投债市场的审计主要是管制驱动，市场需求缺失，审计师面临的监管风险、声誉风险和诉讼风险等外部压力接近真空。进一步的观察表明，城投债审计市场的集中度较低、竞争较为激烈，审计业务呈现 “小所占优、聘期较短、绑定团队、极少非标 ”的特点。本文有助于我们更好地认识审计的性质与审计行为的影响因素等，为研究审计的性质、审计供给等话题提供新的研究场景。【关键词】城投债城投债审计管制驱动
一、引言
城投债是一个非常特殊的债券品种。它是按照发行主体来划分的，一般是指地方融资平台（即城市建设投资公司 ①，以下简称城投公司）发行的各种债券，具备“由政府公信力背书”的属性，成为一个低风险的债券品种，城投债不违约的“信仰”长期盛行。但是，形式上，城投公司是一个面对市场的、独立于政府的法人实体；城投债的发行与监管，按照债券的一般规定来执行。由于这种双重属性，城投债市场呈现出与 A股等公开市场迥然不同的制度环境，这为我们开展研究提供了诸多话题。
本文是一篇描述性文章，旨在通过数据等，展示出城投债市场审计的规律性特征，以为后续的相关研究提供启示与帮助。目前，发行城投债必经注册会计师（以下简称审计师）审计，是一项强制性的要求。审计，被认为是缓解代理成本、降低信息不对称，甚至是为信息弱势方（如资本市场中小投资者）提供保险（“深口袋”理论）的制度工具。现有的关于审计质量的研究，都潜在地假定市场需要高质量的审计、审计师面临一定的外部压力，从而形成以高质量审计为导向的均衡安排。审计师所面临的压力，具体包括：①来自市场需求的压力，如负面舆论导致声誉受损，这会给企业带来压力；②来自监管风险的压力，如针对审计师和会计师事务所的行政监督或处罚；③来自法律风险的压力，一般是指危机爆发后，投资者等诉诸法律，要求审计师承担赔偿责任，这在美国的制度环境下尤为典型。如果仔细分析，可以发现，自 DeAngelo（1981）以来的审计研究，在讨论审计质量时，因变量基本上是朝这三个方向扩展 [声誉研究如 Weber等（2008）、Skinner和Srinivasan（2012），诉讼风险研究如 Geiger等（2005）、Lennox和 Li（2012），监管风险研究如 Chan等（2006）、DeFond和 Lennox（2011）、DeFond和 Lennox（2017）]。
但是，本文所关注的城投债市场完全不同于目前审计研究中所潜在认定或者推定的市场环境。本文对城投债的制度背景和审计特征的描述表明，城投债审计主要由管制驱动，市场需求缺失，而且，城投债市场的信息环境封闭，审计师面临的监管风险、声誉风险和诉讼风险等外部压力都很低。在这种背景下，城投债审计市场的集中度较低、竞争较为激烈；审计业务呈现“小所占优、聘期较短、绑定团队”的特点；审计意见高度同质化、绝大多数是“标准无保留”。这种独特的制度环境，对我们更好地理解审计的性质、审计的作用等问题，有独特的研究价值和借鉴意义。
本文可能的贡献包括以下几点。第一，现有的研究基本上都隐含了市场需要高质量的审计这一前提，或者假定审计师行为受到外部压力的约束。本文*次甄别出一种对高质量审计缺乏有效需求，而且对审计师“零压力”或近乎“零压力”的制度环境，这为我们从供给视角研究审计及管制的经济后果等话题，提供了一个极佳的研究场景。第二，目前对城投债的研究，主要侧重债券、风险等话题，对债券市场审计的关注不多，研究相对较少，本文*次利用大样本统计数据，对城投债审计的特征进行了相对全面的描述，有助于我们更好地认识和理解城投债的审计实践，也为后续研究提供素材。第三，本文的分析表明，城投债审计未能成为降低代理成本的有效制度安排，我们基于相关的制度背景给出可能的解释。这有助于我们重新审视城投债审计的作用及相关的制度设计。特别是，近年来，为贯彻落实十九大精神，中央政府正着力推进城投公司实现市场化转型、防范化解地方隐性债务风险。在这一过程中，审计的作用有望不断增强。如此，本文对城投债审计所做的探索性分析，或能为有关部门出台相应的政策提供参考。
后文的安排如下：第二部分介绍城投公司、城投债及与城投债审计有关的制度背景和研究现状；第三部分利用几组统计数据来描述城投债审计的特征，包括宏观市场结构、事务所市场份额、审计业务特征和审计意见几个方面；第四部分是本文的结论和讨论，结合前文的介绍，从制度环境的角度对城投债审计的特征进行理论上的分析，并提出一些可能的研究机会。
二、城投债发行中的审计：草色遥看近却无
（一）城投公司与城投债特征描述
1. 城投公司与城投债的发展概况
1994年财政分权改革后，地方财政收入占比下降，同时《中华人民共和国预算法》禁止地方政府发债。为了拓宽资金来源，地方政府便设立独立的公司法人作为融资平台，由它们通过银行贷款、发行债券、私募、信托、经营权特许融资（如政府与社会资本合作，public-private-partnership，PPP）等方式融资。由于地方政府融资平台也是城市基础设施建设的主体，而且在*初，平台所募集的资金普遍投向市政基础建设领域 ①，因而，该类公司就被称为城投公司，而城投公司发行的所有债券，就是城投债②。
城投债的发展趋势显现了它的“政策债”特征（徐军伟等 2020）。城投债*早可追溯到1992年③，早期发展十分缓慢。直到 2009年，为了配合“四万亿元投资计划”，中央为城投债放行，地方政府的融资需求才得以释放 ④，城投债的发行规模随之扩大。据 Wind数据库统计，2009年城投债的发行金额达到3000多亿元，超过 1997年起十多年间的发行规模。但从 2010年开始，监管机构逐步加强对城投债市场的管制，尤其是 2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》（俗称“43号文”）。2015年开始实施的《中华人民共和国预算法》允许地方政府发债后，政府债券逐渐取代城投债的部分融资功能。其后至今，针对城投债的监管松紧交替，城投债的规模也随之起落。但总体而言，城投债的发行规模不断扩大；时至今日，城投债依然是市政建设、棚户改造等政策性项目重要的融资渠道之一。截至 2021年6月8日，存续城投公司有 2734家，存续的各类城投债有 14 819只，城投债的总存量为117 700亿元（图1）。
图1 2013年至2021年6月8日所有类别城投债的存量统计
图1统计的城投债涵盖企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、项目收益票据、资产支持证券、金融债、可分离转债存债、可交换债这10种类别。后文如无特别说明，统计图表仅包含企业债、公司债、短期融资券和中期票据四类
由于城投公司发行的企业债、公司债、短期融资券和中期票据四类债券的年度存量占比始终维持在 80%以上，且其公开披露的信息较为丰富，因此，在后文的分析中，如无特别说明，我们借鉴现有研究的做法，基于这四种债券进行统计（陶然和刘峰 2021）。
2. 城投债信仰：起源与表现
城投公司表面上是独立的法人实体，但实质上承担政府职能（周沅帆 2010，罗荣华和刘劲劲 2016）。而且，因城投债募投项目的公益性且周期长，地方政府通常会为之增收增信，主要通过以下几种方式：①与城投公司就某一项目签署建设 -移交BT（build transfer）、BOT（bulid-operate-transfer）等协议，而后城投公司以其对政府的应收账款提供担保，这在 2010年前*为常见 ①；②由当地其他城投公司或国有企业提供担保，补足发行人无法足额兑付的差额资金，这一般被认为是财政间接担保 ①；③授予城投公司某项具有垄断性的开发经营权；④其他政府支持，如地方政府注资、税收返还、亏损补贴、大型公益性项目专项扶持资金、产业或地区的扶持资金等等。
上述资金与项目收益一起，构成偿债资金的来源。本质上，这些措施都被认为是以政府信用为城投债提供担保。在早期，地方政府担保较为“醒目”，政府有时会直接在投资者的认购协议上确认担保责任②。例如，某公司在2017年7月发行定向融资工具时，于投资者认购协议中载明，城投公司以其对区财政局的应收账款进行质押担保，区财政局也出具了确认函。目前的增信措施以方式①～②更为常见③。
在市场主体看来，城投公司与地方政府天然绑定，因而不论增信措施如何设计，它们或多或少都包含了政府担保的意味。这种担保赋予了城投公司以一般企业所缺乏的资源优势。*先，地方政府的担保建立在公共财政之上，市场信任政府的财力。其次，地方政府通过上述“资产延伸”和“风险联保”措施，提高了城投公司的融资能力，使之更容易获得金融资源（徐军伟等 2020）。*后，中国政府有主动防范系统性金融风险的要求。即便城投债出现兑付危机，鉴于违约带来的一系列后果，地方政府会积极协调各种资源，妥善解决兑付问题；从历史经验来看，危机爆发后如果不能自行解决，市场普遍预期上一级政府也会介入处置。正是上述原因，城投债在我国信用债市场上历来被认为是低风险的“准市政债”，并且长期受到市场的偏爱④。
因城投债与地方政府绑定，其发行特点与我国的行政管理体系和地区经济发展情况呈现高度的相关性。我们基于 2013～2019年城投债样本 ⑤进行分析，发现以下情况。
在行政等级上，县级市（以下简称县级）、地级市（以下简称市级）、省及省会（单列市）三类（以下简称省级）城投公司的占比分别为 53%、30%和17%。如表 1所示：①平均而言，行政级别越高的城投公司，主体信用等级越高；②城投债的发行利率随着行政级别的提高而显著降低。而且，在单一省份，“利率递减”现象同样存在。以江西省为例，县级、市级和省级城投公司的平均发行利率依次是6.6%、5.1%和4.3%。
表1 2013～2019年不同行政级别的城投公司的发债情况
在地区分布上，城投债的发行情况与我国经济发展特征吻合：经济相对发达的地区，城投公司发债融资的需求越强，发行规模也越大。例如，东部沿海是城投债发行规模*大的地区，中部次之，西北地区发行规模很小；在不包含港澳台的31个省区市中，城投债发行数量和发行金额*大的三地则依次为江苏、浙江和四川；上海、北京和广东都是城投债平均发行利率较低地区①。
（二）城投债的发行与审计：外部压力缺失
1. 城投债的发行与监管
城投债完整的发行流程大致可分为图 2展示的五个阶段②。在债券的发行过程中，城投公司需要遵照企业信用类债券的一般规定，并根据其发行的债券品种，接受不同部门的监管。如表 2所示，整体上，监管机构对城投债的管理呈现“严进宽出”的特点。*先，城投债的发行门槛较高，其中又以国家发展和改革委员会（以下简称国家发改委）的规定*为严苛：除了对发债申请采取实质性审查（核准制）之外，国家发改委还单独设置了诸多条款，以保证城投债符合质量要求，并且具备政策导向性 ③，如企业债要遵循“ 2111”规则 ④；城投债的主体资格、募资用途等方面也需要满足特定的要求。
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