社交媒体在资本市场中的作用研究：文献述评*
孟庆玺 李增泉
（上海财经大学会计学院，上海200433）
【摘要】 在高度依赖信息的资本市场中，社交媒体因其数据的丰富性、内容的多样性和传播的及时性等特征发挥着越来越重要的作用，对公司信息环境和治理水平均会产生显著影响。本文首先介绍社交媒体的定义、基本特征及其主要表现形式；其次，简要概括群体智慧（wisdom of crowds）理论、群体压力（group pressure）理论和把关人理论等传播学理论；再次，总结社交媒体的最新实证研究进展，包括社交媒体的信息效应、治理效应及公司主动使用社交媒体三个方面；最后，结合已有研究的主要发现和不足之处，提出一些未来值得关注的研究方向，包括社交媒体有别于传统媒体的典型特征对其信息效应与治理效应的影响，中国情境下的社交媒体在资本市场中的独特作用，等等。
【关键词】 社交媒体 群体智慧 信息效应 治理效应
一、引言
随着信息技术的不断进步，资本市场也随之进入大数据时代，其中一个显著特征就是社交媒体[如微博、Twitter（推特）、股票投资论坛等]异军突起，逐渐替代传统媒体，使得信息的来源、形式、内容、速度、范围等发生了根本性变革。例如，社交媒体的参与者不再只是信息的被动接收者，而是兼具信息接收者和信息生产者的双重角色，社交媒体的信息来源也不再局限于专业财经记者，而是融入大量投资者、公司其他利益相关者掌握的信息；又如，社交媒体的信息几乎是实时的，且能够在极短的时间内以丰富多样的形式传播到世界各地。
在此背景下，本文试图综述和评论已有文献中关于社交媒体如何影响资本市场的学术研究，以期为今后的讨论提供参考和借鉴。具体而言，本文首先总结社交媒体的定义、基本特征和主要表现形式，对包括中国的微博、东方财富股吧，美国的Twitter、Seeking Alpha等在内的含有财经信息的社交媒体进行介绍。这些社交媒体提供了传统媒体难以比拟的海量级数据，为学术研究提供了良好的基础。其次，本文介绍传播学领域的一些经典理论，包括群体智慧理论、群体压力理论和把关人理论，这些理论虽然不是专门针对社交媒体，但其逻辑体系仍然有助于分析社交媒体给资本市场带来的可能影响。再次，本文从社交媒体的信息效应、治理效应及公司主动使用社交媒体三个方面介绍已有实证研究的进展。最后，本文通过综述这些文献发现，已有关于社交媒体信息效应和治理效应的研究结论尚未取得共识，许多基础性问题也没有得到解决，如社交媒体的大数据、低门槛等特征如何具体体现在信息效应与治理效应的效果和作用机理上等。更为重要的是，学界亟待发展出一套完整的契合中国制度背景的理论框架，对已有研究进行整合和拓展。
本文其余部分的结构安排如下：第二部分是社交媒体的定义、基本特征及其主要表现形式，并对一些涉及资本市场的主流社交媒体进行介绍；第三部分是社交媒体的相关理论；第四部分从社交媒体的信息效应、治理效应及公司主动使用社交媒体三个方面分别综述社交媒体的实证研究；第五部分结合已有研究的进展和不足，提出未来可能的研究方向。
二、社交媒体的定义、基本特征及其主要表现形式
一般认为，“社交媒体”（social media，也被译作“社会化媒体”）一词最早源自美国学者Mayfield（2007）出版的电子书What is Social Media。该书将社交媒体定义为“一种给予用户极大参与空间的新型在线媒体”。维基百科则将社交媒体称作“人们用来创作、分享、交流意见、观点及经验的虚拟社区和网络平台”。
有别于传统媒体，社交媒体具有以下五个基本特征：其一，信息生产和信息传播的去中心化。以往传统媒体的信息生产和传播都是以专业新闻机构（如报纸、杂志、电视台、网站等）及其工作者为中心展开的，参与者只是信息的接收者。社交媒体则是一个汇集信息的平台，参与者不再只是信息的被动接收者，而是可以对接收的信息表达观点或者将其进一步向外传播，甚至随时可以变为原始信息的发布者。其二，传播范围的广泛性。伴随着去中心化的过程，社交媒体的信息来源也往往是多方面的，因此其所产生的信息和参与者人数是海量级的大数据，覆盖范围可以是传统媒体的数十倍甚至数百倍；其三，传播速度极快。一方面，每个参与者都可以直接从事件发生的第一线提供信息，节约了繁杂的信息加工流程；另一方面，社交媒体的信息通过网络传播，因此速度远高于主要依靠纸质印刷品的传统媒体，如瑞幸咖啡造假案最早就是由社交媒体而非传统媒体披露的。其四，信息质量的复杂性。传统媒体以生产和传播新闻为主业，它们一般面临着激烈的市场竞争，因此比较注重声誉，对新闻工作者也有着专业知识和职业道德上的严格要求。但社交媒体几乎没有对信息提供者设置任何门槛，大多数参与者也并非以提供信息为职业，他们可能是事件的当事人、参与者，也可能只是旁观者甚至是毫无关系的网民。因此，社交媒体中的信息是原始未经审核的，但也可能是情绪化甚至带有偏见的。其五，传播内容和传播形式的多元化。受益于信息技术的发展，社交媒体涵盖的内容和形式不再局限于传统媒体的文字和图片，而是逐渐拓展至音频、视频，甚至实时直播等多种类型。
社交媒体主要的表现形式包括但不限于：①博客（blogger），用户可以发表个人文章，或者阅读、评论、转载他人的文章，如新浪博客；②微型博客（简称微博），相比博客而言，其内容在长度上会受到一定限制，但互动性和实效性更强，形式也更加灵活，用户可以时时上传自己掌握的文本、图片或视频短信息，发表观点，或实时阅读、评论及分享他人上传的信息，典型的如Twitter、新浪微博等。此外，还有一些形式的微博会进一步将互动对象限制在特定的人群或要求实名认证等，如脸谱（Facebook）、微信朋友圈等；③网络论坛（bulletin board system，BBS），任何注册用户都可以在该平台上发布感兴趣的主题然后动员大家一起参与讨论，或者提出问题让大家一起解决，其他人则在相应位置进行阅读、评论或转发，如百度贴吧、知乎等；④短视频平台，其类似于微博，但内容以视频为主，用户可以上传个人视频并实时评论或转发他人的视频，如YouTube、抖音、B站[哔哩哔哩（bilibili）]，还有部分平台提供视频直播功能，如斗鱼、虎牙、快手，观众可以和主播即时互动。
资本市场的运行以信息为基础，利益相关者（如投资者、信息中介、监管机构）对信息的数量和及时性都有较高的需求，因此，包括Twitter、微博在内的大众社交媒体中往往包含大量有关上市公司的信息。但除此之外，也有越来越多的社交媒体开始术业有专攻，定位于专门服务证券投资用户，进而成为比大众社交媒体更为专业的财经专业社交媒体，这些专业社交媒体往往融合了博客、微博、网络论坛等多种形式，用户可以在这些平台上对公司公告进行解读或发表个人观点（如对公司管理层提出批评或建议），也可以随时发布自己掌握的原始消息，还可以分享投资经验或预测股价走势，用户彼此之间也能很便利地进行互动（阅读、评论、转发或彼此关注账号），最为流行的该类社交媒体有中国的雪球投资社区、东方财富股吧，以及美国的Seeking Alpha等。
表1展示了中国和美国主流的大众社交媒体和财经类社交媒体的基本情况。
表1 中国和美国主流的大众社交媒体和财经类社交媒体的基本情况
三、社交媒体的相关理论
与社交媒体的迅速普及和带来的重要影响形成鲜明对比，其相关理论研究目前尚停留在传统的传播学或社会心理学理论层面。不过，这些经典理论深刻揭示了信息生产、信息传播等的一般性规律，因此仍然有助于理解社交媒体在资本市场中发挥的作用及其机制。
（一）群体智慧理论
群体智慧理论认为，数量众多的不同背景的个体汇聚起来比任何单一个体（即使是专家）的预测都更加准确，决策也更加明智，且个体的数量越多，多样化程度越高，群体智慧的优势就越明显（Surowiecki 2004）。相比传统媒体，社交媒体的优势之一正是信息来源的多元化，如一条关于上市公司的信息就可能囊括了几乎每一类资本市场参与者掌握的事实和持有的观点，包括但不限于公司高管、员工、供应商、客户、金融中介和信息中介（分析师、财经记者、专家学者）、投资者、潜在投资者、监管机构等（Ang et al. 2020）。由于这些人所处的位置和立场不同，综合其信息可以更加全面、客观地展现上市公司的全貌，即使有一些错误观点，其他人也可以通过交流、反馈等渠道加以修正，从而有助于准确评估公司价值。
（二）群体压力理论
虽然群体智慧优于个体智慧，但个人并不总是毫无顾忌地发布自己所掌握的材料或者发表自己持有的观点。群体压力理论就指出，群体中的多数意见会对其他成员的个人意见产生压力，掌握其他信息（可能是非常重要的信息来源）的个人为了避免因发表某一观点而遭受群体制裁或丧失未来的合作机会，很可能会对多数人的意见做出一定程度的妥协和让步。按照这一理论，一些掌握信息的人将不会发声，成为“沉默的螺旋”。可见，社交媒体虽然涉及人数众多，但也未必一定融入来自各个群体的不同观点。
（三）把关人理论
事实上，即使不考虑群体压力的存在，社交媒体也并非“有闻必录”，大多数情况下，正在传播的消息其实都是信息发布者“希望”让别人看到的信息，这些掌握一手信息并决定发布哪些信息的就是“把关人”。对传统媒体而言，专业新闻工作者担任着把关人的角色，他们筛选和处理符合社会价值标准的信息然后传播给大众。一般情况下，由于市场竞争和声誉机制的约束，专业新闻工作者会尽可能地提供客观、中立的信息。而在社交媒体中，新闻的把关人变成了无数个有着不同利益诉求的普通参与者，一方面，这可以缓解个别媒体试图操纵新闻所带来的选择性偏差；另一方面，每个人都可以参与社交媒体的新闻创造和传播，但并非人人都受过严格的新闻专业训练，缺乏必要的职业道德，也没有传统媒体所面临的市场竞争和声誉机制约束。由此可能导致的后果是，大量无用的、情绪化的甚至虚假的信息通过社交媒体被快速传播，随着传播范围的迅速扩大和新的参与者不断加入，其他旁观者要么事不关己缺少核实信息的动机，要么出于个人利益刻意扩大噪声，导致信息被进一步扭曲。
四、社交媒体的实证研究
随着网络爬虫和机器学习技术的不断成熟，获取社交媒体大数据并对其进行结构化、自然语言处理（如分词、文本情感分析、主题分类）等成为可能。在此基础上，学者逐渐开始研究社交媒体对资本市场信息环境、公司治理及其他利益相关者行为模式的影响等重要问题，下面分而述之。
（一）社交媒体的信息效应
社交媒体涵盖内容的广泛性、传播的及时性等特点有助于降低投资者和公司之间的信息不对称，但同时，其较低的进入门槛又常常导致社交媒体中充斥着诸多低质量甚至虚假的信息，给投资者的判断带来干扰。因此，在已有研究中，有关社交媒体的信息效应尚未取得一致意见。
1. 正面效应
根据群体智慧理论，社交媒体汇聚了大量不同背景的用户参与交换和传播信息，且几乎不受任何限制，因此可以全方位、多维度地展现公司的全貌，帮助投资者准确评估公司价值。一项涵盖400多位金融市场专业人士的抽样调查表明，60%的受访者认为社交媒体提供的信息有助于获取超额投资回报（Cwynar et al. 2017）。与之类似，基于大样本的实证研究也发现了一致的结论。例如，Chen等（2014）选取美国投资类社交媒体Seeking Alpha作为研究对象，通过对大约6 500个用户发布的文章和180 000个用户撰写的评论进行文本分析，发现其语调可以预测公司未来的股票回报率（且不会发生反转）和未预期盈余，以此说明社交媒体确实包含了一些与公司价值相关的有用信息。更有趣的是，他们发现当评论与文章的观点不一致时，前者的解释力更强，这说明社交媒体允许用户彼此直接交流并提供即时且公开的反馈有助于纠正和阻止错误的观点，进而增加社交媒体的
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